51策略 溢价超30% 汇丰私有化恒生的深意何在 | 中环观察
国庆假期结束后第一天，香港银行业就出现了重大动作。
汇丰控股于2025年10月9日宣布，拟以每股155港元现金对价私有化恒生银行，较前一日收盘价溢价约30%，总交易金额达1061亿港元。交易完成后恒生银行将撤销上市地位，成为汇丰全资附属公司。
对此，昨日市场反应强烈，公告当日恒生银行股价一度飙升41%，创历史新高，最终日内上涨超25%；而汇丰股价则短期承压，当日下跌5.97%。该交易被视为香港近年来规模最大的并购案例之一，目前正待监管机构与股东会议批准，预计将于2026年上半年完成。
截至10月10日收盘，恒生银行上涨0.4%，报150.40港元/股，汇丰控股下跌0.48%，报103.50港元/股。
独立股评人温杰认为，私有化是比持续回购恒生银行股份更好的选择，汇丰的最终目的是对恒生银行进行改革，增加收入并减少成本。至于市场担心的恒生银行坏账问题，需待宏观经济环境以及香港房地产改善，才能解决。
缘何私有化
总部位于香港的恒生银行，其历史可追溯至1933年3月3日，由林炳炎、何善衡、梁植伟、盛春霖及何添等企业家共同创立。从此它便扎根香港，服务本地社区。
恒生银行在香港极具知名度。熟悉亚洲金融市场的国际投资者，无人不知恒生指数是反映港股表现的主要指标。1965年，香港本地银行业因为过度放贷等问题，首次爆发大型危机，恒生等多家港资银行面临挤兑潮，最后是汇丰控股出手拯救恒生，购下过半数股权，成为大股东，但两家银行一直保持独立营运。
1972年6月20日，恒生银行在港交所正式挂牌，成为二战后香港首家上市的银行。上市首日，其股价表现引人注目：开盘报175港元，盘中最高曾触及186港元，最终以165港元收盘。该收盘价较其每股100港元的发行价大幅上涨了65%。强劲的首秀也为公司带来了约16.5亿港元的首日总市值。
汇丰表示51策略，本次交易完成后，恒生将保留独立品牌、分行网络及持牌银行地位，客户服务不受影响。
港交所的公告显示，恒生银行植根香港近百年，有着深厚的传统。汇丰十分尊重恒生银行的独特地位，计划继续透过汇丰及恒生银行两大品牌，服务香港市场。因此，恒生银行将保留其根据香港银行业条例所独立获授的持牌银行认可，并维持独立的企业管治、品牌形象、独特的市场定位，以及分行网络。此外，汇丰深知恒生银行在本地社区所承担的重要角色，并将继续支持恒生银行长期参与的社区项目。
在定位及银行文化方面，总部位于英国伦敦的汇丰放眼全球市场，机构投资者客户居多，而恒生作为本地银行，尤其重视与本地客户的关系。这一区别也体现在两家银行的分行布局上，与汇丰相比，恒生为了方便存户，各区分行明显较多，在香港有超过250个服务网点。
市场分析认为，汇丰控股在这个时间点提出对恒生银行私有化背后，反映了汇丰要解决恒生银行现存风险和进行业务调整的决心。
温杰对21世纪经济报道记者表示，恒生坏账偏高，反映内部运营方面需要调整。由于汇丰目前仅持有六成股份，若要进行大刀阔斧的改革，需要向小股东交代，而私有化后作为汇控的全资子公司，整个改革计划将会更方便。恒生不再上市后，仍要每季提交财务报表给香港金管局，所以不存在汇控将恒生坏账隐藏的可能。
值得注意的是，恒生银行正面临着来自商业房地产的不良贷款拖累。
中期业绩报告显示，恒生银行的不良贷款率在2025年6月底升至6.69%，较2024年底的6.12%上升0.57个百分点，创十年新高。
仔细来看，恒生银行的香港房地产业贷款占其总贷款的比重虽从2024年底的16%微降至2025年中的15%，但其金额仍高达1240亿港元。在这些贷款中，63%拥有抵押品，其余37%无抵押的贷款主要面向财政来源多元化的大型企业。
经济学者李兆波向记者指出，私有化并撤销上市地位后，恒生业绩将并入汇丰的总成绩表，可减少内部资料被过度公开的机会。作为香港上市银行，恒生的运营表现需对外维持高透明度，未来若有更多负面新闻，将对其造成影响。因此，这次决定不仅对恒生有利，对汇丰也有利。
持续的高利率环境和香港商业地产市场的低迷，是恒生银行要解决当前坏账问题的重要阻碍。仲量联行报告显示，8月份香港甲级写字楼租金按月微跌0.2%，为今年最小的按月跌幅；截至8月底，整体写字楼空置率微升至13.5%。
汇丰集团行政总裁艾桥智表示，香港商业房地产面对的周期性挑战，已看到开始有所稳定，相信中期来看，供需也会有所改善。对于恒生相关商业房地产债务问题，虽当前存在短期挑战，但会与客户一起去管理相关挑战，这是未来数季需要进行的工作。
香港特别行政区金融界立法会议员陈振英则认为，私有化建议与恒生坏账问题未必有直接关系，可能只是私有化的其中一项考虑因素。预计私有化后，两家银行的人手会有调整，例如后勤、资讯科技、合规等可由一套系统管理，或可能节省人力资源。
他表示，虽然日后恒生不是上市公司，不用公布业绩，但仍需根据香港金管局要求公布财务资料。
汇控股价或短期承压
公告显示，若私有化计划生效，计划股份将予以注销，以换取计划对价，即持有每股计划股份可获现金155.00港元（扣除股息调整金额，如有）。同时，恒生银行股东将获得2025年第三次中期股息，该股息不会从计划对价中扣除。
汇丰预期，将通过结合自身业务的资本生成以及由本公告日期起计三个季度内不再启动任何进一步的股份回购，将其CET1比率恢复至14.0%—14.5%的目标营运范围。重新启动股份回购的决定将取决于汇丰按季度如常进行的股份回购考量及内部审批流程。
温杰认为，汇丰控股股价估值已不便宜，若在此水平继续回购，其实并非最好选择，所以汇丰管理层需要重点考虑如何善用资金。同时，汇丰控股用1.8倍P/B私有化恒生，部分投资者觉得出价偏高，加上暂停三个月回购，股价自然承压。
目前，汇丰亚太持有恒生银行63.34%的股权。此次私有化每股作价155港元，较恒生银行于香港联交所最后交易日收市价每股119港元溢价超30%，且高于自2022年3月以来所报的最高股价154港元，同时，公告表示该计划对价将不会提高。
汇丰控股及汇丰亚太认为，此计划对价较恒生银行股份的市场价值呈丰厚溢价，并反映恒生银行于未来数年业务发展的潜在价值，同时为计划股东提供即时变现的机会。
资深银行家、臻享顾问董事总经理王良享指出，汇丰控股以较高的溢价私有化恒生银行，反映汇控对恒生前景有信心。恒生半年度仍有超过50亿港元盈利，即使今年第三、四季仍有坏账，也无需担心银行是否稳固。同时，私有化后不需要公开债务情况和处理方法，将予恒生较大弹性来处理债务。
比较来看，30%的溢价水平相比2014年华侨银行收购永亨银行的1.6%溢价，以及2008年招商银行收购永隆银行的约6%溢价，属较高水平。
但当一次收购具有强烈的战略必要性时，买方往往愿意支付更高的溢价。例如，招商银行在2008年实际是以3.1倍市账率收购永隆银行，这个估值在当时被认为偏高。但其核心目的是获得香港的全能银行牌照和分支机构网络，从而搭建国际化的“桥头堡”。
温杰表示：“恒生此次私有化的溢价水平偏高51策略，但无足够溢价水平，私有化绝不可能成功。”
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